港股市场聚光灯下，卡游2024年收入增长277.78%，营收体量逼近泡泡玛特，成为谷子经济赛道的重要玩家之一。

　　2.卡游拥有69个授权IP以及卡游三国等自有IP，通过多样化的产品体系和丰富的运营手段维持IP热度。

　　3.由于卡游对IP的强大洞察力，公司已经搭建起多层次、多元化的IP矩阵，授权IP续约风险不显著。

　　4.为此，卡游计划将45%的资金用于扩张自有产能，15%的资金用于丰富授权、自有IP矩阵，10%的资金用于产品的设计开发。

　　5.未来，卡游有望通过产品研发、生产、IP运营等方面强化自身能力，保持行业领先水平。

　　一只是2024年上市的老铺黄金，2024、2025年股价分别上涨496%、230%，市值超1300亿港元。另一只是泡泡玛特，2024、2025年股价涨幅分别达到347%、78%，明博体育登录市值超2100亿港币。

　　前者凭借产品的收藏和奢侈品属性破圈，2024年收入增长167%，后者则是受益于潮玩和谷子经济的爆发，2024年营收增长107%，二者均在当下的消费周期中走出了独立行情。

　　两家公司产品形态虽大不相同，但共有的隐藏属性是：收藏价值+文化符号，这意味着泡泡玛特、老铺黄金等企业的业绩和股价的大爆发并不是个别现象，而是赛道级别的大趋势。

　　例如，在谷子经济赛道，2025年初拼搭玩具品牌商布鲁可成功登陆资本市场，至今涨幅超100%，市值突破300亿港币。最新的财报显示，布鲁可2024年的营收增速超过150%。

　　近日，集换式卡牌龙头卡游也再次递交港股招股说明书，2024年，卡游营收超100亿元，同比增速达到277.78%，营收体量已经与泡泡玛特接近。

　　相较于潮玩属性更强的泡泡玛特，以及拼搭玩具属性更强的布鲁可，卡游是谷子经济赛道更正统的玩家之一，如年轻人热捧的卡牌、吧唧（徽章）等谷子，正是卡游的核心产品。

　　“谷子”即“Goods”（周边产品）的谐音，最早是二次元圈内对动漫、游戏IP等周边产品的别称。“谷子经济”，则是由年轻人的“吃谷”（购买谷子）热潮发酵而来。

　　不同于手办、模型等硬周边，“谷子”属于低定价、高消费频的软周边，其中国产“谷子”价格通常在10-30元，进口“谷子”价格一般在30-60元，具体包括吧唧（徽章）、卡牌、色纸、立牌、镭射票等产品。根据国元证券统计，细分谷子产品来看，目前吧唧占比40%左右，卡牌占比30%-40%，其他品类占比约20%。

　　卡游则是国内最大卡牌品牌商，根据灼识咨询统计，2024年卡游的集换式卡牌零售额达到82亿元，市占率高达71.1%。同时，公司的产品线也已经在吧唧、立牌、人偶等其他谷子产品延伸。如果将卡牌、吧唧、立牌等谷子产品合并为泛娱乐玩具口径，卡游2024年的GMV为219亿元，依然占据国内泛娱乐玩具行业13.3%的市场份额，排名第一。

　　此外，卡游也在近年成功“跨界”到文具行业，推出一系列带有知名IP的笔、本册等泛娱乐文具产品，迅速在行业内崭露头角。灼识咨询统计，2024年其文具业务在国内泛娱乐文具的零售额也已经达到5.13亿元，市占率24.3%，排名第一。

　　聚焦到卡游自身的业绩情况，公司目前主要有玩具产品、文具产品两大收入来源，其中玩具又包括集换式卡牌、人偶、其他玩具（徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸）三大类型的产品。

　　招股书披露，2024年卡游的总收入为100.57亿元，按产品收入从高到低排序，集换式卡牌营收为82亿元（占比81.5%）、其他玩具10.23亿元（占比10.2%）、文具5.13亿元（占比5.1%）、人偶3.22亿元（占比3.2%）。

　　趋势上，卡游的收入结构呈现多元化态势，综合性的谷子品牌商标签日益浓厚，单纯的卡牌属性则在逐渐减弱。如集换式卡牌的收入占比从2022年的95.1%下降至2024年的81.5%，其他玩具收入占比则从4.4%提升至10.2%。

　　从销售渠道来看，卡游主要通过经销渠道实现快速扩张，并在近年来试水直营渠道的建设。其中经销渠道主要包括经销商（校边文具店、玩具店）、大型零售商等KA合作伙伴，以及加盟商运营的卡游中心等小型零售门店。直营渠道则包括线下直营旗舰店、线下自动贩卖机，以及线年，公司在经销渠道共拥有已有217个经销商、39个KA合作伙伴、351家卡游中心；直营渠道则拥有32家线家线台自动贩卖机。收入方面，卡游经销渠道收入为93.03亿元，占比92.5%，直营渠道收入7.54亿元，占比7.5%。

　　经过前期粗放式扩张后，目前卡游加大了对经销商的精细化管理，经销商数量从2022年的290家下降至2024年的217家。

　　卡游很早就洞察到了IP的重要性，并于2018年推出基于奥特曼授权IP的首个集换式卡牌系列，正式启动实质性的业务运营，并以此为基础逐步搭建起授权IP为主、自有IP为辅的IP矩阵。截至2024年，卡游拥有包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等在内的

　　。近年来，IP重要来源之一的动漫市场呈现出国漫崛起、日漫式微的明显趋势，热门国漫IP层出不穷，在这个大背景下，卡游也迅速加码国漫IP，陆续获取了如哪吒之魔童闹海、画江湖之不良人、凡人修仙传等在内的多个热门国漫IP。

　　此外，“Z世代”对国风、国潮文化认可度也呈现明显上升趋势，基于此，卡游2023年与知名国画家戴敦邦先生合作推出中国四大名著集换式卡牌。同时，卡游于2023年4月推出首款卡游三国原创IP产品，在中国传统文化内容的基础上注入青春化、创新化表达，

　　根据招股书披露，截至2024年，卡游已经推出了49个卡游三国主题集换式卡牌系列、三个卡游三国主题人偶系列及四个卡游三国主题文具系列，

　　一是每个IP系列均配置风格独特且多样化、多梯队的产品体系。例如单就奥特曼IP而言，截至2024年，卡游已经基于50多个奥特英雄角色推出共计320个集换式卡牌系列及42个文具系列。二是产品添加竞技对战等互动玩法，并嵌入等级系统、拼图元素等，提升了产品的趣味性和社交属性。例如，卡游在运营的英雄对决赛事，不仅极大增加了卡牌产品的社交属性，同时也对卡牌热度的维持起到了推动作用。

　　IP授权本身是商业化的行为，IP授权商主要采用一次性预付款+销售或生产比例分成的模式进行收费，卡游销售额的增长也会提升IP授权商的利润，二者本质上是共存的关系。另外根据卡游招股书披露，2028年后到期的IP在公司当前收入中占比高达76%，因此当下IP是否到期也不是影响卡游基本面的主要因素。

　　首先，续约成本取决卡游和授权商对单一IP收入的依赖程度，2022年，卡游来自前五大核心IP收入占比高达98%，但随着卡游IP体系的持续丰富，其前五大IP收入占比已在2024年下降到86%，处于持续下降趋势。另外从成本角度看，2022、2023、2024年卡游授权IP成本占收入的比例分别仅为5.1%、5.8%、7.6%，授权IP成本对卡游的毛利率影响并不高，公司也有充足的利润空间应对IP成本的变动。

　　，到最终的产品销售和内容分发一整个链条。根据艾媒咨询测算，明博体育登录2017年我国谷子经济市场规模就已经超500亿元，而2024年更是达到1689亿元，2017-2024年复合增速近18%，其中2019、2024是增速最快的两年，分别达到33%、41%。而艾媒咨询预测，到2029年我国谷子经济有望迈上3000亿规模，2024-2029复合增速约13%。

　　中金公司统计，90年代日本泡沫破灭后，社会消费品零售总额增速下滑，2002-22年复合增速仅0.8%，但在2002-2014年期间，“商品化”作为日本动漫产业占比最高的部分，以3.5%的复合增速带动日本动漫产业整体增长，远远跑赢社零增速。从增长特点看，“商品化”动漫产业的市场规模受IP迭代影响增速呈现出高波动的特点，与社零增速关联性较低。就国内情况来看，近年来谷子经济的市场规模增速同样远远跑赢社零增速，且与社零增速关联性较低。那么，是什么在支撑我国谷子经济的快速增长？

　　GDP突破1万美元通常被视作可选消费繁荣增长的起点，而收藏玩具作为精神消费、个性化消费率先受益。如1980 年前后美日玩具、动画产业快速成长，1988 年香港人均 GDP突破1万美元后，90年代末亦成为“潮玩发源地”，数据上看全球各地区人均GDP与收藏玩具消费金额高度相关。我国于2019年正式突破1万美元人均GDP大关，当年谷子经济市场规模增长33%。此外，根据《后疫情时代消费心理研究报告》，2022年以“取悦自己”为目的的消费者占比同比提升9pct至42%。上述数据表现与历史经验正好吻合。

　　2015年我国互联网普及率首次超过50%，2024年已经接近80%。互联网普及率的大幅提升，不仅使Z世代消费者更容易接触到动漫、游戏等热门IP内容，同时社交媒体也促进了谷子爱好者之间的交流，

　　早期谷子经济市场以“日谷”为主，价格较贵且购买渠道较少，但近年来，国内IP市场涌现出如天官赐福、左手上篮、斗罗大陆、不良人等优质动漫IP，以及原神、第五人格、恋与制作人等热门游戏IP，这些国内IP推动国谷品牌商和制造商迅速崛起，同时在中国制造及渠道扩充的双重加持下，消费者购买“谷子”的门槛大幅降低，进一步促进了谷子经济的繁荣。

　　卡游在招股说明书的募集资金用途规划中，给出了答案。从卡游募集资金前三大投向看，公司计划将45%的资金用于

　　，并优化原有生产流程；15%的资金用于丰富授权、自有IP矩阵，提高IP运营能力；10%的资金用于产品的设计开发。不难看出，公司

　　是保持竞争优势的重点，“谷子”行业亦是如此。在IP授权-产品研发-产品生产-产品销售的链条上，新进入者的涌入，使得非独家授权IP不再是谷子品牌商的最核心竞争力，在未来IP可能同质化竞争的背景下，如何

　　等多款产品，力图将自身打造为全面型“谷子”品牌商，增加公司的抗风险能力。产品生产和品质突破上，根据公司招股说明书披露，截至2024年底，卡游

　　元，在开化、东莞、义乌拥有三个生产基地，同时在义乌、青岛、开化在建三个生产基地。具体看，卡游用于生产的关键设备包括印刷设备、模切机、注塑机、烫金机等，在

　　。就卡牌生产而言，公司应用了光栅3D印刷、丝印烫金、铂金光刻、全息幻彩及逻辑光纹工艺等技术，大幅提升卡牌视觉与触觉体验，并在2023年获亚洲桌游展最佳卡牌印刷工艺奖。因此，通过先进制造工艺拉开与同业的差距，提升收藏价值，是卡游产品能够在市场中站稳脚跟，获得消费者认可的另一个关键。在IP运营能力上，卡游建立了“卡游部落”小程序，消费者可以通过小程序了解最新产品动态，参加卡游的各类线上活动并获得奖励，同时，用户还可以通过内置的卡游社区发帖晒图交流。当然，用户还可以直接在“KAYOU线上抽卡机”小程序内进行线上抽卡，同时点亮电子图鉴。一系列线上玩法大大提升了消费者的“吃谷”乐趣，同时也加强了用户黏性。